Das Anleihekaufprogramm der Europäischen Zentralbank läuft und läuft. Fragt sich nur, wo ist der Nutzen?

Junge Welt 18.12.2015 Seite 9 / Kapital & Arbeit
Zu komplex für Banker
Das Anleihekaufprogramm der Europäischen Zentralbank läuft und läuft. Fragt sich nur, wo ist der Nutzen?
Von Herbert Schui

Die Europäische Zentralbank (EZB) hat kürzlich ihr Programm zum Ankauf von Staatsanleihen bis zum Frühjahr 2017 verlängert. Die Begründung: Die Geldmenge müsse zügig wachsen, damit die Preise nicht sinken. Lässt sich das mit Geldpolitik erreichen? Tatsächlich steigen die Preise nicht, weil zu viel Geld im Umlauf wäre. Vielmehr steigt die Geldmenge, wenn die Unternehmen die Preise erhöhen. Grundlage für die Strategie der EZB ist die monetaristische Theorie der 1970er Jahre (wichtigster Vertreter war der US-Ökonom Milton Friedman). Danach wird behauptet, dass die Preise deswegen steigen, weil zu viel Geld hinter zu wenig Waren her sei. Das Warenangebot, so weiter, sei nicht begrenzt, weil Vollbeschäftigung herrscht, sondern weil bei gegebenen Arbeitskosten nicht mehr produziert werden könne. Soweit die Theorie. In der Praxis aber scheitert die EZB schon daran, dass es ihr nicht gelingt, die Geldmenge wie gewünscht zu steigern.
Allerdings finanziert die Zentralbank mit dieser Politik Staatsdefizite. Die Absolution hierfür erteilt sie sich selbst mit dem Argument, dass sie alles tue, um eine Deflation zu verhindern. Ganz ohne Risiko sind die Anleihenkäufe nicht. Denn die Verkäufer legen ihr Geld nun in Aktien und Immobilien an. Wenn die Anleger nicht mehr mit weiteren Kurssteigerungen rechnen und deswegen verkaufen, den Kursgewinn also als Geld realisieren, würde das den Kurs drücken. Dies veranlasst weitere Anleger zu verkaufen und kann schließlich einen großen Krach auslösen, soweit nicht die EZB sich dann auf den Erwerb von Aktien verlegt und deren Kurs stabilisiert.
Hier und jetzt hilft das Programm der Notenbank den verschuldeten Staaten weiter – mit Ausnahme von Griechenland. Dessen Anleihen kauft die EZB wegen der schlechten Bewertung durch die Ratingagenturen nicht. Allgemein aber werden nun weniger Zinsen auf öffentliche Schulden gezahlt. Der Trick ist einfach: Wenn eine Anleihe von einem Staat aufgelegt wird, wird je Stück für die Laufzeit der Anleihe ein konstanter Euro-Betrag pro Jahr als Verzinsung angeboten, die sogenannte Kuponrendite. Steigt der Stückpreis (der Kurs), dann sinkt die tatsächliche Verzinsung (die Rendite), denn der Käufer einer Anleihe, die bereits im Umlauf ist, muss ja die zugesagte Zinszahlung je Stück nun auf einen höheren Preis beziehen. Verkauft nun ein Staat in dieser Situation neue Anleihen, wird er auch dann Käufer finden, wenn die angebotene Kuponrendite sich an der gesunkenen Rendite orientiert. Bei neuen Anleihen kommt der betreffende Staat also mit einer geringeren Kuponrendite davon. Das ist nicht nur für die Neuverschuldung der Länder wichtig. Die Zinslast sinkt auch deswegen, wenn alte Anleihen durch neue abgelöst werden. Das erklärt, warum Deutschland gegenwärtig gar keine Kuponrendite anbietet, Frankreich etwa ein Prozent und Spanien, Portugal und Italien vier bis fünf Prozent. Das ist wesentlich weniger als beim Höhepunkt der Finanzkrise.
Sicherlich ist das Vorgehen der EZB umständlich. Denn sie kauft Anleihen nur auf dem Sekundärmarkt, neue Papiere müssen also zunächst an die Banken oder private Anleger verkauft werden. Dieser (ideologisch begründete) Eiertanz ließe sich vermeiden, wenn die Zentralbank neue Anleihen zu ihrem gegenwärtigen Leitzins von 0,05 Prozent unmittelbar von den Staaten kaufen würde. In diesem Falle wäre es möglich, dass die jeweiligen Staaten so viel neue Anleihen auflegen, dass sie einen Großteil auch der noch nicht fälligen alten Anleihen mit hoher Kuponrendite zurückkaufen könnten. Überdies würde ein solches Vorgehen die Spekulation und das Risiko eines Krachs ausschließen. Denn nun erhielten die Staaten – und nicht private Anleger – Geld von der EZB. Und die öffentliche Hand gibt das Geld zuverlässig aus und steigert so die Aufträge für die Unternehmen.
Zu einem kräftigen Wachstum der Geldmenge aber kommt es also nicht. Der Grund: Die Banken beschaffen sich durch ihre Wertpapierverkäufe zwar Basisgeld (d. h. liquide Guthaben bei der Zentralbank), sie leihen aber nur wenig davon an den Nichtbankensektor aus. Wäre das anders, würden die Kreditnehmer mehr Verbindlichkeiten eingehen, die sie mit Kredit bezahlten. Die Empfänger der Zahlungen würden einen Teil davon als Einlagen bei Banken halten, der es diesen wiederum ermöglicht, weitere Kredite zu vergeben. So entsteht mehr Geld, als die Zentralbank ursprünglich an Basisgeld geschaffen hat. Warum steigt das Kreditvolumen aber nur sehr mäßig an? Entweder zögern die Banken, weil das Risiko angesichts der schlechten Wirtschaftslage zu hoch ist – oder der Nichtbankensektor fragt aus demselben Grund zu wenig Kredit nach. Liegt die Ursache bei der Angebotsseite, hilft das Schlagwort von der »Liquiditätsfalle« nicht weiter. Denn entscheidend ist die Wirtschaftslage, die das Wachstum der Kreditmenge in Grenzen hält. Allgemein wird davon ausgegangen, dass in den vergangenen Jahren der Bedarf besonders seitens der kleinen und mittleren Unternehmen, größer gewesen ist als die Bereitschaft der Banken, solche zu vergeben. Eine Studie der EZB von diesem Dezember zeigt aber, dass die Unternehmen mittlerweile in den meisten Fällen keine Probleme mehr bei der Versorgung mit Liquidität haben. Allerdings bleibe das Wachstum der Nachfrage danach unverändert niedrig. Wenn die Geldpolitik die Lage bessern soll, wird man nicht mit dem privaten Sektor rechnen können. Da bleibt dann nur eine Lösung: Mehr Kredite an den Staat zu niedrigen Zinsen.